（来源：金十期讯）
【20251107】【专题】转折点：谁在主导苯乙烯6年牛熊转化？
观点小结
苯乙烯自2019年底以来经历至少4轮牛熊转换，本文对这些重大转折点进行回顾和分析，总结出拐点出现的原因：一是成本端发生重大转折。第二种是估值修复。
1 第一个转折点
苯乙烯第一个转折点发生在2020年3月底，背景如下。
基本面来看，苯乙烯自2019年上市以来，面临远月供需失衡问题。新增产能投产计划较多，年底港口存有累库预期，预期较为悲观，未来利润存下降预期。第二个是成本端乙烯价格下滑，为苯乙烯价格下跌打开空间。时间来到2020年1月至3月，恒力石化和浙石化投产，苯乙烯供应大幅增加，由于面临春节淡季，加上疫情导致的下游工厂复工延后，导致港口库存大幅上升至历史高位。
宏观层面，2020年1月至3月，疫情蔓延至全球，封锁措施下经济活动萎缩，原油价格持续下行。3月9日，OPEC+减产谈判失败，沙特与俄罗斯爆发价格战，原油价格大幅下跌。国内来看，由于疫情，2020年一季度GDP同比下降6.77%。政策方面，为了应对疫情，2020年2月至3月，政府和央行实施一系列政策，如下调电价，下调贷款利率，下调存款准本金率等等扩张性政策。海外方面，美联储于2020年1月末开始连续降息，于3月15日将目标利率降至0%至0.25%区间，并开始实施量化宽松计划，这标志着全球货币宽松时代的到来。
苯乙烯价格在3月底发生转折，但并非由基本面因素主导。由于苯乙烯价格极低，下游工厂开始抄底，可以看到利润和开工率双双走高，二者均位于历史高位，同时可观察到其港口库存持续累库至7月，极高的港口库存表明当时的市场处于买方市场，因此并非基本面因素主导转折点的发生。
起到主导作用的因素是成本端发生了显著变化。由于疫情，全球央行开始释放流动性，短期内流动性的大幅上升刺激了需求。同时，3月27日WTI收盘价为21.84美元/桶，当时市场预计原油价格已经基本见底，并未预料到国际原油价格后续能跌至负数，因此，就当时的情况而言，苯乙烯成本基本“见底”。加上国内及全球宏观环境处于宽松状态，同时国内大举实施扩张性财政政策，苯乙烯价格于3月底迎来转折点。
2 第二个转折点
第二个转折点发生在2022年6月中旬，其背景如下。
从基本面来看，上半年多套装置如镇海炼化，利华益投产，需求端由于春节加上疫情的影响，终端需求偏弱，且后续三S开工率受疫情影响逐步走弱，需求边际走弱。但在上半年期间，内外价差较高，套利窗口打开时间较长，1-6月进口同比减少32.29%，约28.25万吨，出口累计增加91.98%，约20.18万吨，缓解了国内需求走弱，因此整体库存表现出季节性趋势。
宏观层面来看，2022年上半年，国外开始开放活动限制，恢复生产，石油需求回升。3月，俄乌冲突爆发，加上后续制裁俄罗斯，市场预期原油供应收缩，原油价格应声上涨。总体而言，上半年原油供应偏紧，推动原油价格高位运行，WTI原油价格最高达到130.5美元/桶。
从宏观周期来看，2022年已经步入了加息周期。美联储于2022年3月开始加息，但幅度较小，时间来到5月，美国CPI同比8.6%，6月CPI同比9.1%，创下近41年来新高，通货膨胀形势严峻。因此，美联储于5月开始加息50个基点，并于6月再度加息75个基点以抑制通胀。利率的大幅上升短期内抑制了总需求，并直接导致了原油价格的下跌，促使苯乙烯的第二个拐点的到来。
可以看到，本轮上涨属于成本驱动上涨，一旦成本端开始坍塌，基本面无重大利好改变，拐点就到来了。
3 第三个转折点
第三个转折点发生在2023年6月下旬，其背景如下。
基本面看，纯苯库存自2023年开始就处于较高水平，虽然上半年港口库存处于下降状态，但到6月时仍有不少的库存，且下游备货充足。另一方面，需求预期较为悲观，这主要与宏观有关系。直到6月底，调油需求和化工需求回升，纯苯库存大幅下降，苯乙烯港口库存去库较多，推动苯乙烯价格上涨。
从宏观面看，虽然上半年疫情封锁放开，但宏观经济指标持续偏差，如PMI在二季度始终低于荣枯线，造成市场情绪不佳。同时，欧美银行业危机爆发，全球宏观经济蒙上一层衰退阴影，受此影响，原油价格下跌。随后，OPEC+宣布大规模减产，随着进入夏季出行旺季，汽油裂解价差开始上升，调油需求上升，原油价格上升。
可以看到，本轮转折点的到来既有基本面的支撑，也有成本端的走强。
4 第四个转折点
第四个转折点发生在2024年6月上旬，其背景如下。
基本面来看，苯乙烯在上半年的持续上涨属于成本驱动型上涨。成本端主要是纯苯价格的上涨推动苯乙烯上涨。上半年，市场对纯苯偏紧形成共识，而从后面的港口库存数据可以明显看到，上半年港口库存几乎均处于历史性低位。其次，市场也在交易海外调油逻辑。由于纯苯的持续上涨，导致苯乙烯-纯苯价差持续收缩，在6月份甚至一度为负数。极低的价差表明苯乙烯被严重低估，而纯苯被严重高估。经历了长时间的上涨，二者绝对价格均达到较高的水平，伴随着纯苯供应的回归，纯苯价格难以维持高位，导致估值修复的过程则是通过下跌来表现。
宏观来看，中国在2024年上半年名义GDP累计值处于同比收缩的过程，表明经济运行压力较大。原油方面，原油价格在上半年呈现先涨后跌的走势，下半年原油价格则出现明显的单边下降走势。
总体来看，本轮拐点的出现主要因为苯乙烯和纯苯估值修复需求，以及成本端的走弱。
5 总结
拐点的出现是因为支撑行情的因素发生明显变化，因此，通过前后要素的对比能够一窥拐点出现的规律。
从上表和上文的分析可以看出，对苯乙烯来说，成本端即纯苯价格的转向是关键节点。这就有两条路径，一种是纯苯本身的基本面影响，如纯苯较为短缺。第二种则是来源于原油的影响。纯苯是原油的下游，原油的走向直接影响纯苯价格。作为宏观品种，原油的转向与联邦基金利率，OPEC增产还是减产等因素有着密不可分的联系。因此，我们要重点判断纯苯的基本面和宏观环境是否已经发生明显变化。
苯乙烯第二种拐点则是估值修复。如果估值锚定加工价差，那么苯乙烯可以价格很高，但估值很低，也可以反过来。结合价格百分位就能判断出估值是向下还是向上修复。估值修复存在到底是多少算低估多少算高估，和低估或者高估要持续多久时间的问题，我们认为，要想要发现此类拐点，需要观察到导致高估或者低估的因素消失或者衰退。例如2024年有比较明确的信号，首先纯苯价格和苯乙烯价格出现倒挂，出现面粉比面包贵的罕见情况。其次，海外调油逻辑证伪，纯苯出现高进口。第一个信号表明拐点近期将会出现，第二个信号表明整件事情已经出现反转了。
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责任编辑：戴明 SF006
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